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战略性并购重组:融资渠道及风险管理

——兼谈资产管理公司的协同功能

东方公司成都办事处 吴佳其

【摘要】我国新的五年规划指出,要加快转变经济发展方式,通过企业并购重组优化产业结构。鉴于金融在经济中的地位,以及银行在“次级贷”危机中的表现,管理层反复呼吁国内银行提供资金支持。银行能协调好风险、社会责任和收益三方面的关系吗?本文对并购重组的融资环境,风险管理做了分析。结论是,银行授信能解决并购重组的中短期融资问题;从长远看,由市场调节,发挥非银行类金融机构的协同功能,有助优化资源配置、落实政策导向,也有助于并购重组市场的发展。
关键词:并购重组 融资 风险管理

一、前言

(一)研究背景:并购重组的发展趋势,我国经济发展方式亟待转型

世界历次并购浪潮呈现出鲜明的历史特点,如增加市场份额的并购、减少交易成本的并购、发挥多元化经营的并购、由融资工具创新而推动的并购、为巩固企业核心竞争力的并购。20世纪90年代以来,在全球第五次并购浪潮中(有研究者认为已产生第六次浪潮),并购的主流趋势是提高企业核心竞争力的战略并购,而不是出于企业的经营或财务压力而在资本市场上进行的股票价格炒作的财务并购。并购双方大多出于维持长期合作关系,敌意并购的数量较以前大幅减少,这也保证了企业并购良好发展的市场环境。
美国“次级贷”危机提供给中国经济发展方式深入反省的机会。出口拉动型经济受外部经济环境牵制大,粗放型增长方式受资源约束强,国内有效需求低迷。转变经济发展方式,推动产业结构优化升级,是关系国民经济全局紧迫而重大的战略任务。而并购重组正是实现经济发展方式转型的重要途径之一。近年,管理层数次提及大力推进企业的并购重组对宏观经济的意义;呼吁金融系统对并购重组提供资金支持。各职能部门,亦先后出台措施。如银监会在2008年底出台《商业银行并购贷款风险管理指引》,这也为银行参与企业股权投资打破了坚冰。

(二)战略性并购重组的理论评述

战略并购重组的重要理论基础是协同效应理论(Synergistic Effects)。该理论认为,公司战略并购能提高社会的福利水平,这主要因为协同效应发挥过程就是并购双方的帕累托均衡的改进过程。经济学家把协同效应定义为:并购后总的价值大于并购前各个部分价值之和(大于)。主要表现如下:
1
、管理协同效应
管理协同效应是说, A B公司的管理层存在管理效率差异,低效率公司被收购后将收益于高管理效率,联合企业的总体表现将优于两个单独部分之。这一理论假设前提是:主并企业的管理层作为一个整体受可分性或规模经济的制约,并假设受行业需求、竞争的影响,优势企业自身扩张不可行,通过并购相关行业内的另一家企业,发挥其过剩的管理能力,从而提高效益。该理论没有考虑企业并购后由于规模扩大,管理层次增多而导致的内部协调或管理能力等限制条件。管理协同理论为企业进行横向并购提供了理论支持。
2
、经营协同理论
经营协同是指,企业并购后经济效益随着资产经营规模扩大而得到提高,经营规模可以从横向、纵向及混合并购中获得。其理论基础是行业中存在规模经济,并且在并购之前企业的生产经营水平达不到规模经济的要求;并购双方存在范围经济;企业的生产要素能互补。经济效益的实现途径包括:(1)提高规模经济。经济学厂商理论认为,企业生产过程中的投入要素多样,这些投入要素存在一个最佳规模,在最佳规模均衡点上,边际成本等于边际收益,平均单位成本最低。在达到该均衡点之前,随着生产规模扩大,生产成本会降低。(2)降低交易费用。(3)实现范围经济。。(4)突破行业壁垒。

二、我国并购重组的融资渠道分析

(一)并购重组融资的国际比较

在确定并购重组融资方式前。需技算资金需求额度,评估并购双方公司资本结构状况,设计并选择可采用的融资工具。按并购的支付方式划分,并购的类型有现金支付和股票支付两类并购方
(如表2-1所示)。
2-1???? 企业并购的支付方式


并购对象

支付手段

现金

股票

资产

现金收购资产

股票收购资产

股票

现金收购股票

股票收购股票

国际上多采用现金加股票的混合支付方式,现金支付有灵活性,安全性,不失去控制权等特点。现金支付是我国并购交易中主流支付方式,并购融资安排的一般流程如图2-1所示:

在并购市场发达的国家,企业并购外部融资形式多样,如金融机构贷款、外部股权融资、债券融资、票据融资、可转换债券融资、杠杆收购基金以及卖方融资等方式可供选择,企业可以根据自身的需要和风险承受能力设计出最合适的并购方案并付诸实施。
我国企业常用的融资方式也就涵盖了并购融资的方式。企业并购所需资金量大,仅依靠内部融资方式很难以达到目的,一般需要借助外部融资方式,如发行普通股融资、发行企业债券融资以及从银行贷款融资。这些在理论上企业并购可选择的融资途径,在实践中面临着不同的约束条件。

(二)直接融资渠道:通过发行普通股和企业债融资在当前所存在的约束

1.发行普通股融资存在的约束
受到众多法律法规的限制,如《公司法》规定:对企业投资于其他有限责任公司、股份有限公司投资的,除国务院规定的投资公司和控股公司外,累计投资额不得超过本公司净资产的50%;上市公司两次融资时间不得少于12个月;配股的要求是“公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”,而增发新股必须符合“公司最近3个会计年度加权净资产收益率平均不低于10%,且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%”。
2
.发行企业债券融资存在的约束
《企业债券管理条例》规定“企业发行债券所筹集资金不得用于股票买卖等与本企业经营无关的风险性投资”;“发行债券的企业规模要达到国家规定的要求”;“所筹资金用途符合国家产业政策”;“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”,这些规定严格限定了企业债券的发行主体和发行利率上限,并控制了债券发行额度。而且,实际操作中发行主体的准入资格高,审批程序复杂,这使得上市公司通过发行企业债券筹集并购资金的可能性大大降低。迄今为止,我国尚无为并购发行企业从属债券的成功案例。

(三)间接融资渠道:银行信贷融资是中短期内并购重组外部融资的主途径

胡奕明等(2008)统计了2000 年至2005 年我国上市公司资本结构变化情况,发现我国上市公司的负债权益比(中位数) 76.51 %开始逐年上升,增加到117.83 % ,不管负债权益比是因负债的上升还是权益的下降所造成,银行贷款占总负债的比率(中位数) 六年均在50 %左右;李悦等(2008)通过问卷调查的方式,发现中国上市公司的债务资金主要来源于银行贷款,被调查的财务总监对债务融资的理解主要是基于银行贷款
资料来源:Wind数据库
可以看出,随着资本市场的逐步成熟,权益性融资在企业外部融资中的比重迅速扩大,银行贷款在我国企业的外部融资中仍占有非常重要的地位。截止目前,国内还没有出现企业专门为实施并购在证券市场中募集资金的先例,并购贷款在国内企业并购融资方式中将显现出独特的优势。

三、并购重组信贷融资的风险管理

(一)银行在并购重组中的作用

钱颖一、青木昌1995)认为银行和借款人之间最根本的还是借贷关系,贷款是银行的一种主要投资方式,也是其主要的利润来源之一,对借款人来说银行具有两种作用:融资作用和监督作用。银行有可能作为一支重要的力量,参与到非单一团体统治的“共同治理”中来,从而抗衡企业内部人和大股东的权力滥用。这是因为银行在获取和处理借款人的私人信息上具有相比单个贷款人更低的成本,它们能更有效地监控信息不对称下产生的问题。若银行有监督作用,则可以限制管理层的回旋余地,减少代理成本,还可以遏制管理人员过度投资 。为观察我国银行是否具备这种作用,胡奕明、谢诗蕾(2005)考察了银行贷款利率与企业财务状况和公司治理状况之间的关系,发现我国银行的贷款利率无论是长期还是短期,都与企业当前的财务状况和公司治理情况有一定的合理关系,说明我国银行对借款企业的财务状况和公司治理情况已具有一定的监督能力
由于在我国并购贷款解禁时间短,以前的法规限制银行持有企业股份,也禁止银行贷款用于股权投资,银行要在企业并购中发挥明显作用在我国缺乏实践基础,这方面的理论研究成果国内很难找到。邓莉、张宗益等对德国、日本等国的研究情况做了总结,相关研究分析角度主要有:股东控制、贷款人生产和传递信息、以及主银行隐含保险等方面。

(二)并购重组贷款的风险特点

1.并购重组流程复杂,存在风险的环节多。
企业并购重组的一般流程是:主并企业的并购需求、筛选项目,目标搜寻、定价、估值,并购谈判、交易结构设计、实际控制的形式,融资结构(这个过程中涉及到银行授信、信托基金等渠道),支付结构(股权、换股、合并),以及整合(包括文化、资源、市场、财务等方面),风险处置预案,后续整合的融资需求等。? 对于并购重组授信来说,规模不重要,重要的是,银行机构是否有专业的并购重组财务顾问的服务能力,国外学者研究发现目标企业聘请自己的贷款银行作为投资顾问时,可获得更高的并购溢价,贷款关系越密切的银行被选为顾问的可能性越大(AllenJagtianiPeristianiand Saunders2004)。从国际上来看,提供此类服务,比单一授信获取的收益更高。
2
.并购重组授信与一般公司贷款关注重点的差异
从商业银行授信角度来看,并购重组类贷款时间相对更长(一般5年),交资金需求规模大。与固定资产贷款、项目贷款存在诸多共同点。其原因是它们都是主并企业扩大再生产的一项投资行为,目的在于通过投资净现值大于零的项目来获取经济利益。
1)并购重组授信信用分析侧重于协同效应
一般公司类贷款信用分析一般以借款人所具有的道德水准、资本实力、经营水平、担保和环境条件等为主。通过历史数据,评价整体风险,计算出行业的最高风险限额;再计算区域风险和交叉调整系数。并购重组贷款需分析双方的产业相关度和战略相关度,能否获取战略性资源;是否按有关规定已经或即将获得批准,并履行了必要的登记、公示等手续,担保的法律结构是否有效。
以财务分析为基础的定量分析,财务指标来源于历史数据。如反映企业经营、盈利、偿债和发展能力等四类指标,再辅之以现金流量分析。有代表性的是美国学者Altman(1968)提出了预测借款人破产可能性的Z评估模型(Z-score model)。而并购重组贷款较多倚重未来盈利的估测,尤其是由利润表调解后的经营现金流,自有现金流量(Free Cash Flow)。
E.T.Altman
Financial Ratios,Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Failure,Journal of Finance(September 1968)
2真实资金需求额度
一般贷款授信额度由最大负债能力确定,风险限额管理的方法有系数调整法何资产调解法。如系数调整法,设X为全行最高风险限额基数,Y为全行系统已给客户的信用额度,F为负债总额,Z为“资产总额-待处理资产损失-潜在亏损”,K为资产负债控制线记,则全行最高风险限额基数计算公式为:

资产调节法模型是企业法人客户的风险限额以其总资产或净资产为基数进行计算。即客户风险限额等于其总资产或净资产乘以相应的限额乘数。限额乘数由客户最终信用评级确定。
并购贷款交易资金量大,融资结构复杂,资金需求一般取决于并购成本,并购成本包括目标企业的权益价值、此支付的溢价及并购直接费用。所需额度具有一定刚性,第一偿债来源是目标企业未来的现金流量,银行对借款人偿债能力的判定应当面向借款人未来的财务表现。

(三)商业银行的风险防范措施

并购的价值来源于并购后所产生的协同效应,并购的过程也可看做协同效应的发现和逐步实现的过程,最后表现为联合企业预期现金流量增加。上述分析,假设条件是商业银行以债权人的身份参与企业并购重组,除严格控制并购重组环节的操作风险为,还要注意授信环节和退出机制。
1
.授信环节要解决“贷不贷”和“贷多少”两个问题
第一个问题需立足于对协同效应的分析。对协同效应的测算方法是如果以折现企业自由现金流量来表示企业的价值,协同效应可表示为:
=?- ?- (+)
式中,为可预测期限,期的税后利润,为净投资率,为企业的加权平均资本成本。假设预测期后以增长率固定增长。预测期后的价值也称为永续价值(Terminal Value),只有协同效应大于零才说明方案初步可行。
第二个问题需立足于对真实资金需求的测算。并购成本是并购日主并企业为取得目标企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值,加上可直接归入并购成本的直接费用。而并购重组贷款,则需要考虑与并购交易相关的其他资金需求,如目标企业或有负债,管理及整合费用。
如果仅实现了>0还不能说是并购成功,最终判断并购行为成功的依据是>0,并企业所支付的并购溢价必须小于预期的协同效应才能满足条件。用公式表示为:
-(+)? >? ????????????
5-11
该式P为实际支付的对价,即实施并购的第二项前提条件,也是商业银行是否对该项并购授信的判断依据。

2.资产保全措施及退出通道
因为该类贷款具有一定“政策类”贷款属性,对存贷差收益难寄予过多期望,授信银行应充分评估,了解其可能带来的各种后果。银行作为债权人身份参与时,需要主并企业,以优良资产或项目或以其他各种形式为这此盈利前景可能一般的项目作担保,从而降低其违约风险。
此外,可配合信用增级,提升贷款的安全性。具体作法包括:一是运用组织增信,以政府承诺、政府信用和政府协调来弥补体制性缺损;利用风险投资的大数法则,在资产方而通过组织建设信用增级体制和市场,提高单个项目成功率,降低整体投资失败风险;把信贷资产逐步证券化推向银行间市场或资本市场,最终走向个人市场。

四、资产管理公司的协同功能分析

(一)监管的协同——金融体系的“防火墙”,有助于政策导向的贯彻和落实

目前,并购重组贷款是国内银行唯一可用于支持股本权益性融资的信贷类产品,兼备表内业务和表外业务的特点,有助于银行优化资产组合,开辟新的利润来源等;银行通过该类业务融入综合化经营的主流,为金融深化打开新局面。作为这个高风险业务的参与者,无论并购重组双方、银行、监管方和政府其他职能部门,学习了解直至掌握并购重组融资中风险收益的评估方法,建立风险控制机制,不可能是一蹴而就。
银行类金融机构的经营是否稳健事关国内金融体系安全性的全局。在国内宏观调控面临着更多复杂多变的条件下,商业银行也面临着更为严格的“腕骨”监管标准。符合贷款条件的银行有可能向融资方提出更高的担保条件,将该业务变成固定收益类投资。而国内金融资产管理公司相对商业银行而言,更具备银监会《风险管理指引》中规定的“有并购贷款尽职调查和风险评估专业团队”的要求。资产管理公司可以作为第三人,参与企业并购重组融资,隔离商业银行直接参与产生的风险,这符合我国建立多层次金融体系的需要,这符合资产管理公司商业化转型的需要。

(二)融资的协同——带动民间资本,建立多元化融资渠道

银行授信只能解决借款人部分资金需求,如银监会规定的贷款规模小于并购交易所需资金总量的50%。企业剩余部门资金需求如何解决?相对而言,资产管理公司更能发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用,更好地满足企业多样化融资需求。
1
.金融资产管理公司可以通过同业借款的方式或发行金融债券的方式在银行间市场筹集资金。在资产管理公司参与并购重组的途径上,可选择折价受让目标企业或主并企业的股权,还可以购买并购重组双方的不良资产而提供资金。
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.面向储蓄客户,设计灵活的金融产品。长期负利率情形下,城乡居民储蓄存在广义货币中的比重一直较高。引导居民储蓄进入并购重组市场,可以提高资金流动性,优化资源配置,有助于居民获得更高的资本性收益。产品设计的思路是:储户与银行的债权债务关系(存折),储户与理财机构的委托代理关系(信托凭证,优先级受益),储户与并购重组双方的所有权关系(股票)。在该过程中,资产管理公司可做特殊目的机构(SPV)。
3
.发行“并购重组”型投资基金,吸引民间资金参与,尤其是机构投资者。实现银行贷款和资本市场的对接,通过市场化的方式解决并购重组的融资问题。商业银行网点、资产管理公司的分支机构可作为覆盖范围广的销售网络。

(三)整合的协同——在并购整合中降低风险,实现收益

参与并购重组的双方企业保障权益人回报需有可供分配的自由现金流,这有赖协同效应的实现。协同效应是否产生关键环节在于并购后的整合。
1
.资产管理公司可通过多元化的融资渠道为并购后的整合提供资金支持,利用专业技能优化并购重组双方的资产资本结构,引进潜在投资者,对债务部分可采取买断、受托管理或出具远期收购承诺。
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.资产管理公司可利用股东、债权人或受托人的身份产于企业的公司治理,集合民间资本,取得部分控制权,降低经营过程中的道德风险。资产管理公司可根据企业的经营状况和业绩表现,选择向其他机构转让所持有的并购重组方的部分或全部权益,也可同过资产证券化的方式,增加自身的流动性,在保障安全性的基础上,也可选择持续持有。
3
.为体现审慎性原则,资产管理公司在风险防范预案中,应做好对并购重组双方的托管和清收工作。

五、结论

1、企业并购重组融资方式,中短期而言,银行贷款较为有效;长期看,需由银行和非银行类金融机构共同合作,完成与资本市场的对接,通过市场化的方式为并购重组提供资金支持。
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、在风险管理方面,对协同效应的正确识别、判断、计算是并购贷款信用分析的核心。并购交易资金总量可以作为计算并购贷款授信额度的标准。在贷款期内,目标企业履行偿债义务的最低要求是其折现自由现金流量价值不能小于企业的债务价值。金融机构可以在贷款期内设立相应的约束条款。
3
、资产管理公司等非银行类金融机构可成为金融体系的“防火墙”,防止商业银行开展并购重组这一较陌生的、高风险的业务;有助于带动民间资本,建立多元化融资渠道;在并购后续的整合过程中具有降低风险,实现收益的专业优势。

参考文献:
1
李悦、熊德华、张峥、刘力,中国上市公司如何选择融资渠道—基于问卷调查的研究[J],金融研究,200808
2
钱颖一、青木昌,转轨经济中的治理结构:内部人控制和银行的作用[M],中国经济出版社,1995
3
胡奕明、谢诗蕾,银行监督效应与贷款定价[J],管理世界,200505
4 E.T.Altman
Financial Ratios,Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Failure,Journal of Finance(September 1968)
5Jensen M. 1986. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review
76323-329

 

(责任编辑:梁亮   类型: 转载   来源:中国东方资产公司成都办事处吴佳其 )      
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